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类滞胀带来的宏观挑战
2021-07-29 07:13:12   来源:中国有色金属报    点击:

作者:程小勇
 
  5月份以来,我国出台各项措施抑制大宗商品价格大幅上涨,但是在6月至7月上旬大宗商品价格短暂回落之后,7月中旬,部分商品价格再度攀升。
 
  从国务院常务会议提出“适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降”,以及随后的央行“降准”,笔者认为,央行“降准”主要是跨周期调节,对冲下半年经济潜在的下行风险。“双碳”目标对供应带来短期制约或者压缩限制,部分商品需求带来增长前景,原材料成本高企将持续一段时间,需要通过降低融资成本来对冲,即加大货币政策扶持实体经济力度。国内通胀高点已经过去,但是从PPI角度来看,已经陷入类滞胀环境。
 
  7月15日,国家统计局发布的一系列上半年经济指标可以看出,经济可能呈现类滞胀特征。一是PPI增速略微回落,但依旧处于高位,核心CPI处于低位。从历史情况来看,核心CPI往往代表需求扩张的情况,而PPI扩张并不一定是需求扩张导致的,更有可能是供应端出现问题,例如2016~2017年。二是出口韧性尚未消失,助推制造业投资反弹,但进口明显走弱,国内工业部门可能进入被动补库阶段。三是货币供应宽松,但融资结构存在隐忧,票据融资冲量意味着原材料成本攀升加剧企业短期资金占用,长期融资占比回落,企业投资扩张意愿下降。
 
  从美国市场环境来看,美国通胀还在攀升,但是美联储担忧就业市场复苏不彻底,且对未来通胀的路径并不清晰,依旧在抚慰市场不急于释放削减QE的信号。再加上美国经济增长前景转弱,美债长端收益率下行,金融市场在押注美联储在收紧货币政策方面存在掣肘,流动性驱动的资产泡沫信仰还在持续,包括美股和部分大宗商品价格再度出现冲高迹象。不过,部分供应弹性较大,需求季节性回落较为明显的商品还具有较大的回落空间。
 
  “降准”释放长期资金
  对冲原材料成本攀升
 
  2020年7月30日,中央政治局会议提出,完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡。此前比较常见的提法是“宏观政策逆周期调节”或“逆周期调节工具”,宏观调控逆周期调节指的是在经济周期运行的不同阶段,宏观经济政策采取各不相同的针对性对冲措施,应对经济的波动。“宏观调控跨周期设计和调节”的提法,意味着宏观调控不会简单考虑一个经济周期内的问题,而更加关注一项宏观经济政策延续的时间、覆盖的效果。宏观政策的推进不仅仅简单考虑当前的情况,还要结合并纳入更长远的情况。
 
  多个指标显示,随着中国经济二季度依旧维持较高景气度,但是经济增长高点已经出现,且随着下半年海外补库活动结束,供应链恢复,中国出口增速大概率会回落。如果再考虑到固定资产投资放缓、为降低对房地产投资的依赖,房地产调控不松动等因素,下半年国内经济下行压力较大,央行需要实施跨周期调节措施,以应对下半年经济下滑的压力。
 
  中国人民银行在发布“降准”通告后答记者问提到,引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。而小微企业景气度关系到就业市场,据官方数据,我国小微企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。
 
  只不过,笔者认为,通过降低企业融资成本对冲原材料成本攀升的操作释放可行,目前还是未知数,原因在于企业原材料成本上涨的同时,实际需求高点也出现了,疫情后的补库短周期活动也临近尾声,融资成本减量,可能很难完全冲销成本攀升带来的利润的减量。这与2016年~2017年,通过涨价来完成工业品和房地产行业去库存有类似的特征,最终导致行业分化加剧,中上游企业利润高企,但是下游企业利润受到挤压。
 
  数据显示
  经济可能陷入类滞胀环境
  出口韧性难持续,进口明显走弱
 
  国家统计局公布的数据显示,按人民币计价,6月份,我国出口总值同比增长20.2%,进口总值同比增长24.2%。按美元计价,6月我国出口总值同比增长32.2%,较5月增长4.3%;进口总值同比增长36.7%,较5月增长14.4%。
 
  出口保持韧性一方面,受益于全球经济稳步修复,海外消费依旧维持高位。随着海外生产能力修复,生产类商品对出口继续形成支撑。分产品出口同比拉动看,机电、高新技术产品出口拉动上升,生产类外需对出口仍有基础性支撑。另一方面,笔者认为,价格因素对进出口影响较大,实际进出口量在逐步回落。海关货运监管数据显示,6月,进口货运量同比下降了7.4%,这是2019年7月以来首次出现负增长;出口货运量同比增长13.5%,较5月略微加快1.5%,但是与4月几乎持平,月度高点已经出现。另外,作为全球贸易的先行指标——韩国出口同比增速在6月份出现回落,较5月回落5.8%,5月份一度创下1984年2月以来单月最高增速。
 
  随着海外疫苗接种的推进,疫情的环节,出口还将面临下行的压力。一是美国财政刺激力度在三季度会减弱,财政补贴逐步取消,居民消费支出同样面临放缓的压力。二是耐用品在去年至今的补库已经结束,且透支了未来的消费潜力。三是美国扣掉汽车的零售补库已经基本完成——美国消费品没那么紧缺。四是美国储蓄率提升主要来自于服务支出的减少——后续修复的动能主要看服务业了,服务业对我国出口带动力明显是不如商品零售的。全球后续生产端修复带动的更多是中间品和资本品。最具有中间品比较优势的美欧美国家都在生产恢复当中,美国中间品恢复从4月开始明显提速,欧洲中间品占比也还有提升空间。
 
  进口方面,由于大宗工业原材料价格高企,叠加国内进入季节性淡季和下游订单减少,6月中国大宗工业原材料进口同比大幅下降,其中,铁矿石进口同比下降12.1%、原油进口同比大幅下降24.5%、钢材进口同比大幅下降33.4%、未锻造铜和铜材进口同比大幅下降34.7%。
 
  投资增速普遍走弱
 
  1~6月,全国固定资产投资(不含农户)25.59万亿元,同比增长12.6%,增速较1~5月下降2.8%,连续第4个月回落。从季度看,二季度固定资产投资同比下降19%,一季度同比增长14.1%。二季度固定资产投资增速大幅回落,既有基数的原因,也有投资放缓的原因。
 
  分项来看,二季度除了制造业投资受益于出口的韧性略有反弹之外,基建投资和房地产投资都普遍偏弱。1~6月,制造业投资增长19.2%,较1~5月下降1.2%。不过,6月当月制造业投资有所加快,较5月加快2.9个百分点至16.4%。6月份,制造业投资两年复合增速6%,较5月增长2.3%。
 
  1~6月,全国房地产开发投资7.218万亿元,同比增长15%,较1~5月回落3.3%,比2019年1~6月份增长17.2%,两年平均增长8.2%。在房地产调控持续严厉的情况下,下半年房地产投资增速预计将进一步回落。6月份,房地产投资同比增长5.9%,较5月回落3.8%。
 
  展望下半年,在三道红线等调控措施制约下,企业要想改善剔除预收款后的资产负债率,就只能通过竣工把预收款正式转成营业收入,从而带动企业利润的增加,并通过利润留存、增厚资产的方式来降低资产负债率。另外,商品房可能进入去库存阶段。6月末,商品房待售面积5.1亿平方米,比5月末增加53万平方米。其中,住宅待售面积减少180万平方米,办公楼待售面积增加66万平方米,商业营业用房待售面积增加47万平方米。
 
  基建投资表现不佳,1~6月,第三产业中,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长7.8%,较1~5月下降4%。其中,水利管理业投资增长10.7%;公共设施管理业投资增长6.2%;道路运输业投资增长6.5%;铁路运输业投资增长0.4%。
 
  工业产出回落,制造业进入被动补库阶段
 
  6月份,规模以上工业增加值同比实际增长8.3%(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率),较5月下降0.5%,自2月以来已经连续4个月回落,一方面,有基数逐步抬升的原因;另一方面,有原材料价格上涨、“双碳”和环保政策对产出的制约作用。
 
  从产成品存货来看,当前工业部门进入被动补库存阶段。5月,规模以上工业企业产成品存货同比增速升至10.2%。一方面,工业企业应收账款净额同比增速下降至14.1%,这意味着销售在放缓;另一方面,6月份工业企业产销量创下2019年7月以来最低纪录。出口交货值同比增速下降至13.4%,这意味着内外需同步在走弱。分行业来看,中游和下游制造业产成品存货在5月份普遍上扬。
 
  货币供应宽松,但融资结构存在隐忧
 
  随着居民收入增长放缓,部分扶持性政策退出和原材料成本攀升,私人部门现金流增速继续回落,狭义货币供应M1同比增速回落至5.5%,较5月下降0.6%,较去年同期回落1%。然而,6月份在货币再度宽松,尤其是央行在半年度投放通过公开市场、信贷等工具投放流动性,广义货币供应M2增速较上月回升0.3%,这是5月以来连续第二个回升,但依旧低于去年同期2.5%。
 
  由此,6月,狭义货币供应M1和广义货币供应M2增速差绝对值扩大至2.2%,这也代表私人部门需求扩张的空间在下降,稳增长的力度在加大。
 
  从融资结构来看,明显显现出融资需求下降,结构在恶化。6月份,新增中长期人民币贷款1.35亿元,较5月份增加2569亿元,较去年同期少增174亿元;新增短期人民币贷款和票据融资9338亿元,较5月多增6638亿元,较去年同期多增加3991亿元。6月信贷攀升主要是票据融资发力,6月票据融资较上月仅仅多增1209亿元,但较去年同期多增4851亿元。具体来看:
 
  一是票据融资攀升或因冲量需求和企业面临短期资金紧张的压力。6月份,表内票据融资同比多增4851亿元,表外票据融资同比多减2410亿元。且6月票据贴现利率小幅上行的情况下票据利润大幅攀升,一方面体现在中长期融资需求减弱的情况下,金融机构在季节性冲量;另一方面企业原材料成本攀升,企业短期融资需求增加,这并非是经济活力改善的表现,反而代表企业面临通胀压力。
 
  二是财政存款下降幅度依旧较小,这意味着财政支出迟滞,可能与缺乏较好的投资项目和专项债绩效考核有关。6月,财政存款减少4002亿元,去年同期减少6102亿元,同比减少2100亿元。政府债券融资增加7508亿元,与去年同期的7450亿元增量并没有明显扩大。
 
  三是债务压力上升的体现,央行降准可能就是基于经济下降、原材料成本高企的考虑,加大扶持实体经济的力度。
 
  美国通胀并非暂时的
  滞涨风险凸显
 
  美债长端收益率回落意味着美国经济复苏预期在降温。从2008年金融危机后的经验来看,过去数轮QE结束时,长端收益率往往回落,曲线平坦化,这种现象的本质原因是基本面难以承受宽松政策退出的负面冲击,经济再度放缓。
 
  美国通胀压力还在持续。展望未来,美国就业市场结构性短缺,劳动力薪资增长加快和服务业价格回升都将继续引领美国CPI继续维持高位。
 
  然而,基于对美国就业市场复苏的不彻底和对通胀是暂时的判断,美联储依旧不愿意过早释放削减QE的信号,这导致权益类资产如美股和部分国际性商品泡沫短期很难破灭。联邦委员会将在未来的会议上继续进行有关购债的讨论,目前尚未达成任何决定。美联储将在改变资产购买计划之前公布相关决定。同时,美联储将继续监控金融体系是否存在资产泡沫等。
 
  因此,笔者认为,如果美联储对通胀出现误判,再加上国际原油价格持续上涨和美国经济复苏前景走弱,很有可能陷入类似于上世纪70年代滞涨,全球经济再次下行风险增加和居民贫富分化或加剧。
 
  结论
 
  从国内宏观环境来看,类滞胀体现在大宗工业原材料价格高企,但是反应实际需求扩张的核心CPI处于低位,这在政策上加剧调控难度。而随着海外供应恢复的预期、国内需求高位回落(基建和地产投资增速放缓)、票据融资冲量导致融资结构恶化和小微企业面临原材料攀升陷入困境等风险因素的浮现,再加上国内“双碳”目标落地,当前宏观环境具有高度复杂性,不同于以往任何一个周期。
 
  因此,大宗商品一方面受需求下滑的制约很难上涨;另一方面,滞涨的环境催生投资需求,供应弹性较小、产能扩张受制于“双碳”制约和需求受益于能源转型的商品价格可能持续处于高位,但是供应弹性较大,或者未来需求受制于能源转型的商品价格回落空间更大。总体看,“双碳”将资源和环境成本纳入价格体系中,抬升社会的运行成本。
 
 

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