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人民币汇率波动 铜价阶段性承压
2022-05-25 09:53:02   来源:中国有色金属报    点击:

  4月中旬以来,人民币汇率出现连续波动的走势,其中,人民币离岸汇率从4月18日的6.372波动至5月12日的6.8,幅度达到6.3%,在岸汇率同期从6.363波动至5月12日的6.7651,幅度达到6%。

  今年以来,美元指数上涨8.8%。对比来看,同期,欧元贬值8.2%,日元贬值12.88%,韩币贬值7.93%,而卢布年初至今对美元升值1.8%,澳元对美元贬值2.4%。从总体来看,由于今年全球通胀,除美国之外的发达经济体货币贬值普遍较大,而能源材料出口国普遍币值较强。中国作为原材料进口需求大的贸易大国,在美元快速升值的背景下,本身已面临压力。

  人民币汇率与铜价的历史复盘

  人民币汇率一般和铜价呈现反向关系,即人民币贬值阶段,铜价倾向于下跌;人民币升值阶段,铜价倾向于上涨。

  2015年,我国汇率改革后,人民币贬值,铜价下跌。2015年8月11日,中国人民银行表示,央行不再指导制定人民币汇率中间价,而是将人民币定价权交给银行间外汇交易市场,由市场的供求决定人民币汇率的定价。人民币汇率持续从6.2贬值到6.76,在此期间,伦敦金属交易所(LME)铜价从5293美元/吨下跌至4689美元/吨,并在此后创下4318美元/吨的历史低位。当时还发生了嘉能可公司铜减产等事件,铜供应过剩,需求深陷通缩危机。2015年底,美国也在三轮QE退出后第一次加息。

  2016年末,人民币贬值,铜价上涨。2016年四季度,人民币从6.69贬值到6.99,铜价从4789美元/吨上涨至5516美元/吨。2016年末,美国推出一系列基建措施,而中断一年的美联储加息进程在2016年底重启,从而出现大宗商品价格和美元一起上涨的状态,人民币也相应表现为贬值。

  2018年,中美两国贸易摩擦初期,人民币贬值,铜价下跌。2018年初,全球贸易摩擦增多。我国贸易顺差在2018年大幅衰减,经常账户盈余减少叠加国际资本流动,人民币持续贬值,从2018年3月初的6.329至2018年11月初的6.98。同期,铜价从6930美元/吨下跌至6000美元/吨,跌幅高达13.4%。2018年,美联储加息4次,全球流动性收缩使铜需求阶段性收缩,铜供应再度过剩。

  2020年,受疫情影响,人民币升值,铜价上涨。2020年初,全球新冠疫情突然出现,在疫情初期,中国采取了坚决的疫情防控措施,保留了较为正常的生产能力。相比之下,欧美在政策层面略显迟缓,疫情对供应面冲击较为明显。与此同时,欧美采取了极端宽松的货币政策,应对疫情对经济冲击,从而全球经济呈现出需求旺盛(特别是欧美外需),铜供给不足的局面。供应链较为正常的中国承担了主要的生产职能,持续增长的贸易顺差,推动人民币汇率上升。人民币离岸汇率从2020年4月初的7.092升至2021年底的6.364,同期铜价从4898美元/吨涨至9755美元/吨。在此期间,全球货币宽松,通胀格局加深,外需旺盛。全球铜矿供应格局紧平衡,铜库存处于历史绝对低位。

  从历史数据来看,人民币汇率与铜价保持负相关关系,但在某些阶段则呈现正相关关系(2016年四季度)。从最基本的逻辑关系出发,人民币汇率走势和铜价走势之间是主次关系。其原因在于中国对铜需求影响大,铜进出口贸易在中国进出口贸易当中占比较小。2021年,我国进出口总额为39.1万亿元,铜进出口总额约为0.7万亿元。人民币汇率与铜价之间的联动关系,最基本的体现为人民币汇率变动对国际收支中铜分项的影响。

  人民币波动直接引发套利关系调整

  人民币汇率变化,直接影响国内外铜价的相对价格。当前,人民币采取非固定汇率制度,人民币汇率的波动,会导致LME和沪铜套利关系的重新调整。在LME期铜价格不变的情况下,沪铜价格根据新的美元和人民币比价关系作出调整(沪铜上涨以抵消人民币贬值)。在沪铜价格变化后,套利关系立即恢复,所以,沪铜价格对LME铜价的反作用可以不予考虑。从另一个角度来看,人民币贬值,意味着抛出人民币操作将从中受益,而在国内市场买入铜,相当于铜多头搭配人民币空头,顺应了价格变化方向。

  人民币贬值初期,计价效应会直接影响进出口贸易。中国是铜的主要进口国,除了常见的精炼铜,还有大量的废铜、铜精矿、粗铜等原料通过进口贸易的方式进入国内。在其他价格没有变化的前提下,短期人民币汇率的大幅贬值,直接提高了铜现货进口成本,废铜、粗铜、铜精矿的进口贸易也同样随着人民币贬值而被抑制。中国是全球最大的铜消费国,2021年,我国消费精炼铜1462万吨,占全球需求总量近55%。而产自我国的铜原料,铜矿只有179.2万吨、废铜248万吨,总计427.2万吨,每年中国从国外以各种形式进口的铜金属量超过1000万吨。人民币汇率对中国铜进口的抑制,就表现为对全球铜需求的打压,所以美元计价的铜价(LME铜价)主要表现为下跌。

  刺激国内下游出口带来需求提振

  人民币贬值经过更长时间的传导,增强国内出口商品的竞争力。在短期内,由于生产和贸易环节的订单延续,进出口数量很难快速调整,人民币贬值很难引起贸易数量的快速变化,但随着时间推移,人民币贬值带来的进口抑制和出口条件改善开始显现(出口商品以外币计价相对廉价,竞争力提升)。铜消费终端有相当一部分是出口占比较高的行业,典型的就是白色家电。2021年,家用空调总销量1.52亿台,其中,外销总量6789万台,占比高达44.7%;2021年,中国冰箱销售总量为8643.3万台,其中,出口量为4378.6万台,占比高达50.7%。此外,新能源汽车、光伏产品的出口近年来保持高增速,出口量快速提升。人民币贬值通过提升这些产品出口竞争力,有助于在中长期改善国内终端需求。

  从国际资本的全球资本配置角度来看,人民币汇率变化主要从风险偏好和预期两个层面引导资本配置,进而影响铜价波动。在人民币贬值的阶段,一般美元处在强势期,其他新兴经济体,包括“金砖国家”汇率多呈现同步贬值倾向。强势美元,意味着全球流动性的边际收缩倾向,处于回调的人民币汇率,一般代表了新兴国家的需求状态。因此,一旦形成人民币贬值预期,资本市场会对流动性收缩和风险偏好下降有所反应,即抛出非美元资产和风险资产,铜正是典型的风险资产。

  铜市场展望

  从总的来看,近期人民币汇率持续贬值,反映了市场对贸易账户和国内需求的担忧,也反映了非美经济体在强势美元的冲击下,汇率承受了一定的压力。人民币汇率贬值,影响进出口和预期变化以及资产配置倾向,导致短期铜价持续下跌。

  从上游来看,铜矿供应较2021年初最紧张状态时有所缓解。铜精矿加工费从2021年初的绝对低位31美元/吨,上涨至近期近80美元/吨的历史中值(上一个历史峰值是2013年的130美元/吨)。近两年,欧美大型矿业公司受南美洲国家政治动荡影响,对铜矿的资本投入持谨慎态度。今年一季度,智利铜矿产量已经显著下滑。秘鲁受到通胀影响,当地社区居民干扰铜矿正常生产的事件增多。

  铜冶炼厂生产积极性极高,高铜价、高硫酸价格、铜加工费反弹,都提高了冶炼厂的生产积极性。今年以来,上海疫情对铜行业影响较大,华东地区运输物流受到很大影响,下游厂商普遍保持较低库存水平。国内社会库存保持较低水平,偏低的库存水平,使铜价处于低位时会受到较强的支撑。

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